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会场直击 | 从赌博心理到合理预期:注册制将如何保护投资者权益?
发布时间:2019-04-04 浏览次数:3294次

3月29日,证监会发布的2018年政府信息公开工作年度报告中透露,2019年证监会将继续推进证券期货监管系统信息公开,加强政策解读,增强公开实效,促进资本市场健康发展。同时,关于资本市场投资者保护工作,证监会再出重拳,正式成立了投资者保护工作领导小组,由证监会主席易会满担任领导小组组长,副主席阎庆民任副组长,证监会各相关业务部门及系统单位主要负责人为小组成员,推动投资者权益保护的工作进程。

上海交通大学上海高级金融学院(高金/SAIF)金融学教授、副院长、中国金融研究院副院长严弘在3月28日高金与投中信息联合主办的“SAIF金融E沙龙——渐行渐近的科创板”上亦分享了投资者权益保护的观点。


信息披露:股市真正的主人应该是投资者

科创板现在是资本市场的一号工程,也是习主席在去年11月给上海的三个任务之一,特别是在金融方面,这是最重要的一个任务,是上海建设国际金融中心和科创中心的重要标志。

从金融的角度来看,科创板的一个重要特征是将市场的定价基于对企业未来发展的预期,为科创企业从市场直接融资打开一条渠道,这将推动整个经济的创新能力提升。而区别于其它板块由证监会审核的上市模式,科创板的真正核心在于注册制。因为这或许能够让我们充分实现信息披露,让市场能够真正发挥它的定价功能。根据有效的信息,发挥价值发现的功能,市场便有了有效的价格信号,可以通过合格价格信号来进行资产配置。

股市的目的第一是价格发现,第二是资产配置。因此股市服务的对象和真正的主人应该是投资者。这个理念在中国目前还没有完全形成,股市还没能真正为投资者服务。在海外发达市场里面,监管层的第一要素就是服务于中小投资者的利益,他们对上市公司的要求都是通过信息披露来帮助投资者进一步了解这个公司,由投资者进行价值判断,由市场来进行价值判断,最终决定市场的价格应该是怎样的。

股市的市场价格是由投资者的预期来形成的,要形成这个预期不是凭猜测,而是凭应该披露的各种信息。这些能够准确、真实、完整、及时披露的信息有助于在市场上形成合理预期,价格也就相对有效。否则假如市场上信息是残缺不全的,甚至是虚假的,那市场就没有合理的定价机制,股市就不是投资的场所,而是赌博的场所,而以赌博心理来参与市场,是很难获利的。

这些散户参与市场往往并不能得到很好的实际收益,到最后则沦为一波一波的“韭菜”。对整个市场发展来说,这也是不健康的,机构投资者在这种市场环境下,也会变得散户化。我们一直说市场要发展机构投资者,使机构投资者能够成为市场的中坚力量,但是假如大家都是以赌博心理在参与市场,即使是机构投资者,它的理性也会很快丧失。

因此,我们要真正形成一个有效的市场,对信息披露的要求和严管至关重要。而注册制的成功就是建构在一个有效和严格的信息披露基础上,投资者保护也就需要在信息披露的要求和监管下功夫,一切要求都要从中小投资者的利益保护出发。

实施注册制:市场还将面临诸多挑战

我曾经在美国证监会工作时有一个很深的感受,证监会所有的要求都以中小投资者权益来考量。首先是对于信息披露的要求,哪一类信息必须披露,什么时候披露,都有明确的规定,这些信息都是市场合理定价形成过程所必需的。此外,证监会强调你披露信息时的语言必须是老百姓能听懂的,用规范的、公众都能听懂的语言进行披露,使投资者真正了解到公司的信息。自2002年后,美国证监会规定股票分析师不得单独与企业进行交流,一旦发生交流,必须及时向市场公开;企业所有年报、季报的发布,必须通过互联网进行,保证股东有渠道参与信息发布。

成功的注册制并不是要保证在市场里面所有的上市公司都是好公司,而是所有上市的公司都必须是真实的公司。所谓真实的公司,是指其信息披露是完整、准确、真实的。注册制允许一些较差的公司存在,但它们在市场定价就会比较低,如同我们买次品商品,它们同样有价格,但次品的价格会较低,也会吸引部分人购买。基于信息披露的真实性和有效性,让市场对于优劣有更明确的判断,正因如此,如今科创板注册制的推出,也对我们现有体系信息披露提出一定挑战。

我们需要足够的机制使上市公司避免违法违规、伪造信息,违法违规的成本必须足够的高,在市场上才能够产生保证信息披露的真实性和有效性的机制,而这个过程中仅仅依赖交易所和证监会行政监管是远远不够的,还需要非常强大的市场监督。股市也需要一群积极的“朝阳群众”来监督,让大家都能够盯住这个市场,盯住上市公司的信息披露是否合法合规,是否准确及时。同时,行政处罚之后对投资者的保护措施同样需要完善。美国证监会对违规公司的几亿甚至几十亿的罚款并不是上交国库,而是形成投资者赔偿基金,为中小投资者发放相应的补偿,对投资者形成保护。

一个很重要的市场监督模式就是要完善我们现在的卖空机制或者融券机制。现在市场上有融券机制,但融券的实施受到很大的限制。譬如什么人能够融到什么样的券,什么机构可以参与到融券,实际上有很大的限制。一旦限制少了,融券成本低了,卖空机制就能够得到很好的运用,这时候假如有不法行为的出现,或公司在走下坡路,那市场的价格就会反映出这个判定,反映市场的预期,给这些上市公司予以警告。

学术研究也发现,在卖空机制相对缺失的情形下,整个市场的估值会呈现虚高的现象。也有学者研究过,在2010年之前港股H股和相对应的A股市场价格差别非常大。2010年一些上市公司被列入可融券名单之后,他们在H股的价格与A股的价格就比较趋同,因为港股H股是可以被卖空的。在A股里面也有这样的卖空机制的话,就可以看到H股和A股价格逐渐趋同。没有卖空机制,A股的价值就会虚高。因此,卖空机制对市场来讲是非常重要的。

还有集体诉讼机制。在海外市场,公司股价一旦掉10%以上,上市公司就会预期接到很多律师行的电话,质疑为何出现这个问题,为何没有及时信息披露,从而开始取证和起诉。律师集体给上市公司“找麻烦”,使得上市公司不得不合法合规。另一方面,假如个人在市场里损失了二十万,不大可能起诉这个公司,因为打官司的费用远远超过了损失额。但参与集体诉讼,结果总能分到一杯羹,这使得个人利益在集体诉讼机制里面得到了相应的保护。

目前我国的集体诉讼机制并不完善,比如现在集体诉讼要在行政监管处罚之后才能进行,这样首先要走过行政监管的线,要认定公司有错之后,才能集体诉讼,这给中小投资者保护自己的利益设置了一定的障碍。

另外真正实现注册制,实现市场监督功能,市场上的服务机构需要有更多的涌现,而且他们的功能要有更大的完善。这里面包括保荐人的信息判断能力,以及券商对价格的引导能力等。市场信息服务机构也需要有更大的规模的存在,同时其他专业事务所,如会计事务所、评级机构、律师事务所等机构的职业性和专业性都需要有很大的提高。

国内要推出注册制,需要有一系列的市场配套体系跟上,目前我们还是有一定的距离。当然我们也很难预期整个市场形态和市场体系能够一蹴而就,市场都是逐渐演化而成。因此、我们在注册制过程中,一开始肯定有一些波折,而之后逐渐会完善。

在中国和美国的证券监管的理念还是有一定的差别。在中国,我们更多关注上市公司的盈利能力——是否能够盈利,经营是否合法规范,财务数据是否真实。但我们也发现很多已经上市的公司,财务数据真实性还有疑点。而美国证监会则更关注材料是否给公众说明,公司的商业模式、机遇和可能碰到的风险是什么,以给到投资者判断未来价值投资回报的基准。

中国证监会易会满主席上任以后的首秀给市场带来很好的信息,他强调了要切实保护投资者合法权益,也指出要敬畏风险。我们在市场进行投资,是需要明白市场是有风险的,而科创板将来推出的话,它的风险也是非常大的,所以我们要非常注意风险管理。对中小投资者而言,要特别意识到,不要去做不懂的事情,特别是不要跟风,也不要太过贪婪,更不要沦为韭菜。

最后总结一下,科创板的推出是我们中国资本市场发展的一个里程碑,核心不是亏损企业可以上市,而是注册制。而注册制的实施是对现有的市场体系的一个挑战,如何去应对这个挑战,采用新的手段来解决现在市场上已有的一些问题,真正保证注册制的顺利实施,这将是整个资本市场发展的非常重要的转折。科创板并不能保证上市的都是好公司,但是起码要保证都是真实的公司。这样就需要保证信息披露的真实性和有效性,这里我们既要有行政监管的措施,也要有市场监督的机制。

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