近期，在上海高级金融学院-中金所期货期权学院：金融衍生品管理课程第十一期的学员分享课堂，上海昌言律师事务所执行主任肖波与汇添富基金-指数与量化投资部副总监楚天舒，分别做了《操纵类犯罪、利用未公开信息交易罪新司法解释》和《当前资产管理市场情况及对未来一段时间投资方向的思考》的主题分享。在肖波看来，新司法中的诸多变化值得关注；楚天舒认为，中国经济下行的大背景下，投资者需要更重视大类资产配置，关注结构性风口。

操纵类犯罪、利用未公开信息交易罪新司法解释

据悉，2019年7月1日起，《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》正式施行。对此，肖波阐述了其三大意义：

一是规范证券期货市场、严厉打击证券犯罪缓解“入罪难”的需要。2001年以来行政处罚案例与刑事处罚案例数量对比鲜明，行政处罚有129起之多，但是刑事入罪仅有12起。

二是保障科创板的顺利推行、规范证券期货市场的需要 。最高人民法院《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（2019年6月21日颁布）第8条表示：“严厉打击干扰注册制改革的证券犯罪和金融腐败犯罪，维护证券市场秩序。依法从严惩治违规披露、不披露重要信息、内幕交易、利用未公开信息交易、操纵证券市场等金融犯罪分子，严格控制缓刑适用，依法加大罚金刑等经济制裁力度。”

操纵市场适用法律问题

针对《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，肖波也具体分析了八大重点内容。

要点二： 入罪门槛降低，各种行为模式入罪标准根据实践进行了调整，与2010年犯罪行为追溯标准比较看，增加规定了以证券交易成交额作为入罪标准。

要点三：明确“情节特别严重”的标准 ，此前判处不满5年有期徒刑的案件如果放到现在，有可能达到情节特别严重。

要点四：“违法所得”计算将成为追究犯罪的“杀手锏” 。违法所得数额在一百万元以上的，属于情节严重，构成犯罪。违法所得数额在一千万元以上的，属于情节特别严重，依法在五到十年有期徒刑幅度内量刑。

要点五：规定“法定”的从重处罚情节 有对抗调查或者曾经受过此类处罚的上市或者并购重组的交易方的高管，利用信息优势操作市场的；在市场出现重大异常波动等特定时段操纵证券、期货市场的，造成恶劣社会影响或者其他严重后果的。

要点六：个人控制账户的计算，通过特定的技术手段，查明关联账户的使用情况，再结合司法解释的规定，认定当事人使用自己实际控制的账户交易，如果当事人有证据证明自己对关联账户内资产没有交易决策权的除外。

要点七： 科创板应当正常适用，新三板参照“宽松”适用。

要点八：证券犯罪中的认罪认罚从宽处理制度 。

利用非公开信息适用法律问题

《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》，肖波例举了五大方面的重要内容：

一是对于未公开信息的认定，是指内幕交易以外的内部信息。

二是刑事追诉标准在提高，入罪门槛不仅看数额也看情节。

三是明确情节特别严重的标准，升格量刑相对轻缓。升格标准为入罪标准的十倍。

四是“明示、暗示他人从事相关交易活动”需要综合认定。这其中合理推定被称为逻辑上危险的一跳。

从美国资管行业现状看中国投资的趋势性机会

对于当前资产管理市场情况及对未来一段时间投资方向，楚天舒认为，美国资管行业的发展证明了近年来被动型产品的大发展，被动投资的规模效应强。横向对比，中国经济下行的大背景下，投资者需要更重视大类资产配置，关注结构性风口。

美国市场上被动投资具有规模效应和竞争优势

从美国当前资管行业发展看，特征一是Top20的资管机构占比近半，被动投资发展迅速。美国前20家头部资管机构市场份额近半。截至2017年底，美国TOP20资管机构管理资产规模35.3万亿美元，规模份额为48.4%。

特征二是近20年美国被动型产品发展迅速。美国公募基金中被动型产品份额占比超过30%。根据美国ICI的数据，截至2018年底，指数型基金和ETF规模分别为3.32万亿美元和3.37万亿美元，两者合计6.69万亿美元，占美国公募基金规模31.26%，占美国长期共同基金（不含货币基金）36%。近20年，被动型基金规模年均复合增长率为15.7%，其中ETF发展更快，年化复合增长率达到27.4%。

被动投资的规模效应强、建立竞争优势的壁垒较高。被动投资为主的机构数量少，但单一机构管理规模巨大。在美国前20大资管机构中，规模排名前3的机构分别为贝莱德、先锋集团、道富环球，均以被动投资为主（其余17家机构均以主动投资为主），平均管理规模4.7万亿美元，远超主动投资为主的机构。

此外，被动投资具有很强的规模效应。具体表现为：（1）被动投资以量化\系统化投资为主，在投研“宽度”上更具优势，可以支撑更大规模；（2）被动型产品费率低廉，规模越大，低费率优势越明显。在楚天舒看来，三大被动资管机构发展各有特色：

贝莱德：外延扩张（收购BGI的被动投资部门）+金融科技基因（Aladdin系统）；

先锋：极致的低成本理念（基金持有人即股东，收费仅覆盖运营成本）；

道富环球：出色的产品创新能力（美国第一只指数型基金和ETF均由道富环球创设）

纵观美国资管业发展可以看出，公募基金已成为美国资管业规模最大的品类。截至2018年底，美国71.5万亿美元的资管规模中，美国公募基金（包括共同基金、ETF、封闭式基金、单位投资信托）占到了30%，加上独立账户，SEC注册投资公司管理的规模占到46.6%，远超过银行资管（21.1%）和保险资管（13.8%）以及私募基金（18.5%）。

与此同时，美国家庭较多通过专业投资顾问投资共同基金。根据美国ICI的数据，2018年，持有共同基金的美国家庭中，约80%全部或部分通过雇员赞助的退休金计划参与，约63%全部或部分通过其他方式参与（约43%同时通过两种方式参与）。而在全部或部分通过其他方式参与的家庭中，40%完全通过专业投资顾问的方式参与，38%借助专业投资顾问、基金公司和证券经纪商的综合建议参与。

经济下行的情况下如何投资？

楚天舒表示，从全球宏观经济的情况看，有以下四个特征：

1、美国经济以及股市：一枝独秀；

2、欧元区和日本：对外需敏感，贸易战、中国经济减速，经济显著回落；欧元区内部矛盾重重，一片混乱；

3、新兴经济体：由于美联储政策的收紧带来了全球金融条件的紧缩，部分脆弱性较高的新兴经济体出现了货币贬值、资金外流和资产价格下跌的恶性循环（土耳其、委内瑞拉等）；

4、中国：2016年以来经济回落，打破了全球资源品再通胀的正向循环；金融去杠杆，中国基建投资断崖式下降，拖累经济；

2019年上半年全球经济仍然维持弱势，全球主要经济体制造业PMI指数不断创下新低；全球贸易量增速继续回落，看不到转折点。这时候降息成为很多经济主体的首选：前有澳大利亚、印度、菲律宾、新西兰、马来西亚；7月下旬韩国最新加入降息潮，此外还有印尼、乌克兰、南非；欧洲央行也在暗示降息或重启QE，量化宽松买债；纽约联储主席威廉姆斯说，当经济放缓且利率处于低位时，美联储需要迅速采取行动。“与其等待灾难发生，不如采取预防措施”，美元指数应声而跌，市场预计7月底降息25个基点。

目前，全球生产过剩，人类各大经济体处于存量竞争时代，要么需要寻找新的需求增长点自救，要么以某种方式毁灭财富：战争或者长期的经济低迷、企业破产等出清。

从经济周期运行看，我国经济处于六大周期叠加：世界经济周期见顶回落、金融周期下半场、产能新周期底部、房地产周期调控后期、库存周期从主动去库存到被动去库存的复苏早期、新政治周期。短周期的库存周期复苏受到了长期金融周期的压制，居民、企业和地方政府加杠杆空间都受限。

预计2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。

在这种情况下，大类资产选择有两大逻辑：

逻辑一：全球放水、货币贬值、实业出清的时候，选择黄金（黄金ETF、实物黄金、黄金股票）和核心地区的优质房产（上海、深圳、北京）。