陈佳祺
高金-沃顿AFP项目学员
上海马马也文化传播有限公司总经理/合伙人

作为高金-沃顿AFP项目的第⼀个国际模块，我们在宾夕法尼亚大学沃顿商学院六天的学习里，收获颇丰。企业战略和价值创造之间的联系、价值动因、⾦融及实物期权、增长策略等课题，让每一堂课都⼲货满满。

从理论到实践，再回到对理论的应⽤与探讨，启发式的教学让⼤家都感到意犹未尽，以至于最⼤的感想就是：“怎么那么快为期六天的学习就结束了！”

俗话说"师傅领进门，修⾏在个人”。系统性的框架还需要在今后的学习过程中继续搭建完善，但对于我来说，在沃顿这几天的课程在我的思考体系⾥种了三个因，就像三个种子一样，开拓了我的思考维度。这三个因可以总结为三个意识：量化意识、价值意识、成本意识。

01  量化意识：将事实转化为数字

在 Jim Thompson 教授的金融与创新课之前，他问了一个问题：“什么使沃顿商学院与众不同？” 我们积极地给出了不同的答案，⽐如说培养富有商业洞察力的企业管理人员，养成学员做商业决策的能⼒等。教授给到的答案是“量化+决策”（From measurement to insight and strategic input），沃顿注重培养学⽣从定量到定性的能⼒，以此产生商业洞察，做出商业决策。

在为期六天的课程里，从量化到决策的思维始终贯穿其中，举两个例子：

（1）以量化思维管理创新，创新创造企业的连续性价值，以创新来跨越旧的价值曲线，但企业创新必须面对不确定性，在不确定面前，企业如何投入资本？

教授的课件上有一句话让我印象深刻：You’re designing a business, not a product! Map the consumption chain, transfer business model into daily operating activities.

商业模式中的每个接触点都会对于最后的利润产⽣影响，这个Model的意义在于：业务成立之前，通过量化找到影响利润的关键因素，在运营和财务指标上，使想法可以成为⼀个生意，把不确定性逐渐转化为确定性，把 Option Value 去真正转化为NPV。为什么很多人有很多好的想法，却不能成为一门生意？因为想法到生意必须考虑财务运营上的可行性，定性和定量必须结合。

（2）Option is valuble，⾯对机会成本的时候，如何抉择？

Itay Goldstein 则教授讲授了实物期权的概念。在实际的商业世界中，如果说破坏性创新是1的话，渐进式创新就是后面的0，当我们⾯临⼀个创新业务决策，如何判断是否下注，如何下注？在实操过程中，我们会根据经验和数据来判断跑道、市场天花板以及预估市场反应。

Itay Goldstein教授引⼊Black-scloles（B&S）定价公式，通过期权的到期年限，预计现⾦流，标准差，无⻛险利率，投资额来对期权价值进⾏现值的计算，以此作为商业决策的判断参考，通过把抽象的选择权量化，来帮助商业决策。

由此可见，在⽇常商业决策中，这些量化模型给我们提供了思维框架内的支持与参考，就像达⾥奥在《原则》⾥提到的：“在做每一个重要决策前，问下⾃己，为什么我是对的？”量化的支持和佐证还是⼗分必要的。

把事实转化为数字，把数字转化为洞察，把洞察落实为决策基础，以此来构造商业模式。量化，测试，验证，迭代，从⽽使之成为一个可以落地的好决策，造就一门好生意。

另外，在这个过程中，归纳的过程⽐归纳的结果更重要，应当始终保持清醒的意识，虽然我们可以通过归纳得出结论，但结论并不是⼀成不变的，甚⾄很可能在未来的某一天被证明是错误的。所以比起具体的结论，如何得出这个结论的过程更加重要。

02  价值意识：增⻓不是一切

之前很长一段时间里就职于国际4A公司的总经理，业务的考核标准一直聚焦在收⼊和利润的增长率上，所以在思维的惯性上，总是以这两个指标来衡量一个公司的优劣。很多跨国企业，也设⽴了CGO (Chief Growth Officer)，聚焦业务增长的实现，把增长等同于了企业价值的实现。

在 David Wessels 教授的《企业战略与价值创造的联系》的课程中，我们学习了企业价值因素公式，这个公式也被称作“企业金融的禅”，“禅”通“蝉”，万变而不离其宗，如蝉与蛹，鸡与蛋，因缘使然，轮回变化，不同体态，终是其宗。“公司通过资本投资并取得高于资本成本的回报来创造价值”，这个观点适用于任何时间，任何地点。这个公式把公司价值拆解为经济价值的基本决定因素：增⻓，ROIC和WACC资本成本的关系，从底层逻辑来帮助我们对企业价值进行评估。

企业价值由预期的现⾦流驱动，现金流是由资本回报率和增长共同驱动的，当资本回报率ROIC⾼于折现现金流的资本成本WACC，增⻓会产⽣更⼤的价值。换句话说，公司的价值是ROIC（资本回报） 和G（增⻓）共同协调的结果。同时，ROIC已经较高的公司，提高增长率比提高ROIC能创造更多的价值。相反，ROIC较低的公司依靠提高ROIC能创造更多价值。

企业的经营是⼀个永续行为，因而⻓期价值评估需要从价值的卓越性和存续性两个维度来观察，真正重要的是透过数字，以外部视⻆（即竞争视⻆）找到这两个维度背后的驱动因素。

从上图可以看到，价值的卓越性可以用ROIC的峰值水平和WACC的差值来表示，存续性可以用差值的持续时间来表示，存续的时间越长，公司的总体企业价值越大，在没有创新或技术突破的情况下，随着竞争的加剧，这个差值会被逐渐抹平。

在迈克尔·波特的著作《竞争论》中，强调了企业竞争优势的重要性。他认为一个企业长期的竞争优势源于低成本、差异化产品、特有的技术优势和伟⼤的品牌。结合这个公式和上图来看，这些优势都体现在ROIC和WACC的差值上，⽐如说早期的苹果和爱⻢仕，差异化产品和伟大的品牌意味着价格溢价，公司是价格的制定者，能够卖出远超其边际成本的溢价。

沃尔玛、亚⻢逊，包括我们之后参访的世界最大公募基金 Vanguard，本质上都是以规模化的成本优势来驱动企业的价值飞轮，以技术、运营效率和规模化降低成本，从而降低价格或者返还更多的利益给顾客，成本竞争⼒使公司以低于竞争对手的成本出售商品和服务，吸引更多的消费者，从而进一步压低成本，排除竞争者。西南航空拥有出⾊的资本效率，这也驱动ROIC的重要组成部分。

企业的核⼼竞争优势驱动了ROIC和WACC的差值。⽽真正的考验是企业竞争优势的持续性创造。任何市场都会招来竞争对⼿，企业必须通过建⽴竞争壁垒和创新来保持ROIC⾼于WACC的曲线部分的持续性，拉长或者再创曲线。

作为企业的经营者，在辨别⾃己的竞争优势后，需要体现在⽇常管理实务中，随着竞争优势不同，着⼒点⾃然不一样。网络效应强的业务会加强节点开发的效率和成本，成本驱动的业务需要以供应链管理作为强化指标，品牌溢价为导向的业务需要加⼤产品的设计，品牌的投⼊⼒度。作为量化思维的体现，把竞争优势转化为运营链，在关键环节上设定关键指标，使团队聚焦关键指标的成⻓来保持企业核⼼价值因素的成长。

以⻉索斯的⼀段话结束这个段落：一个梦幻般的业务⼀般要有四个属性：⼀是客户⾮常有需求；⼆是它能成⻓到很⼤的规模；三是资本回报率高；四是它能抵抗时间——也就是能够存续很多年。当你找到这样一种业务的时候，你应该把它紧紧抓住不放。

03   成本意识：天下没有免费的午餐

在沃顿的学习中，David Wessels 教授和 Itay Goldstein 教授对WACC有了很详尽的介绍，包括加权平均资本成本的结构、算法、应用方式。企业的价值创造始于资本成本，杠杆可以迅速放⼤企业价值，但资本成本也是企业的达摩克利斯之剑，可以迅速放⼤价值，也会加速毁灭价值。

房地产⾏业就是⼀个典型的例子，市场初期低廉的资本成本加上快速上升的市场空间迅速放大了企业的价值。然而，你拥有什么，你就被什么所拥有。在资本成本迅速提升，需求端⼜受到抑制的情况下，以⾼杠杆和资本效率来放⼤企业价值的做法反而加速了企业价值的加速消失。因此，不管我们在不在意，资本成本就在那里，对于经营者来说，本质上是成本线决定了⽣意能否成为⼀个生意，一个持续性的好⽣意。

另外，我也意识到成本意识不仅应该包括有形成本，无形成本恰恰是我们在商业决策中需要重视的，Emilie Feldman 教授在《企业的增长策略》这个模块中，提到了“有机增长”和“⽆机增⻓”两个增加企业价值的成⻓⽅式，及其两种方式的不同采取时机。

我的看法是，企业的决策就是基于成本和收益的决策，当内部成本低于外部成本时，就采取有机增⻓的⽅式，⽽外部成本低于内部成本时，采取⽆机增长的⽅式。但需要指出，这⾥的成本不止是量化的运营成本和财务成本，整合后是否有文化融合的问题，对于新业务和新技术的紧迫度，迅速占领市场形成协同效应，这些都可以为“成本”加权，来影响我们的决策。

因此，作为企业的经营者，不仅需要读得懂资本正本，也需要根据企业和业务所处的定位，战略诉求来辨别看不到的隐形成本，形成战略决策。

以上的三个意识：量化意识，价值意识和成本意识，可以说是我这次模块最大的收获。授⼈以⻥不如授⼈以渔，在今后的学习和实操过程中，我也会在这三个意识的基础上，丰富⾃己的思考体系和框架，完善战略决策的技能。

“⻜轮”的概念源于吉姆柯林斯的著作《从优秀到卓越》（Good to Great），是指⼀个公司的各个业务模块之间，会有机地相互推动，就像咬合的齿轮一样互相带动。⼀开始从静止到转动需要花比较⼤的⼒气，但每一圈的努⼒都不会白费，一旦转动起来，⻮轮就会转得越来越快。对于Vanguard，真正驱动⻜轮的是⻓期对于顾客价值的聚焦，坚信价值观，并实施在组织架构、投资策略、技术⾰新和利润成本结构上。真正的理念或者原则，不是平时喊⼝号⽤的，而是在⾯临艰难抉择的时候，指引企业和员⼯⾏动的。Vanguard 的很多做法正是这种精神的最好体现。

对于⼀个核⼼价值观⻓期的践⾏造就了飞轮的启动和动能增⻓，这个核⼼价值观被柯灵斯称之为刺猬理念，是化繁为简的核⼼价值理念，对于企业来说就像E=mc²那样简单易懂。那么，刺猬理念⼜是从何而来？柯林斯认为只要回答三个问题，你对什么充满热情？你能在什么⽅面成为世界上最优秀的？是什么驱动你的经济引擎？当企业可以清晰的界定这三个问题后，以此指导企业⽂化，配合技术加速，长期践⾏价值观，就可以开始打造⾃己的⻜轮了。Vanguard 的成长史，为我们提供了优秀的借鉴。

很开⼼可以成为这个“有趣”集体的⼀部分，人和人在一起，就是那么奇妙，不是简单的加减法，而是彼此感染，让整体⼜变得与众不同。六天的高强度学习中，有一起出谋划策、攻克课题的时光，也有相约晨跑，迎着阳光放声大笑的时光，更有趣的是在卡拉OK，找到了⼀个个⻨霸祖宗。

作为⾼金-沃顿AFP项目的首期班学员，我们在费城相约，一同打造班级的班魂，学员会变，教授会变，但在一起的这段时间，我们会留下一路以来的轨迹，引领接下去的每一届同学，每一个“有趣”的人。